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三友医疗的“高增长”背后：并购疑团、功绩波动与中小激动利益的挑战

著述 | 宝剑

剪辑 | 笔谈

三友医疗的明天，既充满了机遇，也濒临着诸多挑战。

三友医疗（688085.SH）在骨科集采政策的影响下，阅历了营收和利润的大幅下滑。联系词，公司通过一系列高溢价并购和业务诊治，似乎正在走出低谷。但长远分析其财报和重组叙述后，不难发现公司在并购水木天蓬的经由中存在诸多问题，包括高溢价收购、功绩得意隐私率低、联系来回普通等。此外，公司中枢家具主机销售单价骤降、营收结构剧烈波动等问题也激勉了商场对其明天成长性的担忧。

骨科集采冲击下的功绩滑坡与“拐点”迷雾

自2021年起，中国骨科耗材行业参加集采时期，结尾价钱大幅下降，商场竞争加重。四肢国内起先的脊柱植入耗材坐褥商，三友医疗首当其冲，2023年营收和净利润诀别同比下降29.08%和49.91%，2024年前三季度不绝下滑7.30%和87.07%。尽管公司宣称跟着国度脊柱高值耗材带量采购的镇定落地，商场环境趋于幽闲，明天出现更大幅度降价的可能性较低，但本色情况可能并非如斯乐不雅。

凭据重组叙述书，三友医疗的营收结构在叙述期内发生了剧烈变化，尤其是超声骨能源成立主机家具的销售收入占比从2022年的54.01%骤降至2024年1-4月的18.15%。与此同期，刀头类家具的营收占比连忙攀升至69.59%，成为公司新的收入撑抓。这种营收结构的变化是否具有可抓续性，仍需打上一个大大的问号。主机家具销售单价的断崖式下落，从2023年的24.61万元/台降至2024年1-4月的12.15万元/台，进一步加重了商场的担忧。这不仅影响了公司的盈利才智，还可能对明天的家具竞争力产生不利影响。

高溢价并购水木天蓬：估值虚高与功绩得意缺失

2024年8月，三友医疗发布公告，拟以4.16亿元的价钱收购水木天蓬剩余股权，来回完成后将抓有100%股权。这是继2021年以3.43亿元收购水木天蓬49.88%股权后的又一次高溢价并购。这次来回的评估升值率高达406.21%，激勉了商场的平凡关心和质疑。

回来2021年的初次收购，其时的评估升值率更是达到了惊东谈主的750.71%。联系词，水木天蓬的本色缱绻走漏却远未达到预期。凭据重组叙述书，2022年和2023年，水木天蓬的买卖收入诀别为7,383.87万元和9,268.77万元，远低于评估时探讨的10,456.98万元和14,263.79万元，高估率诀别达到41.62%和53.89%。更为令东谈主畏怯的是，水木天蓬的净利润固然名义上完成了探讨见识，但本色上严重依赖于期间用度的大幅削减，超过是研发用度的减少。2022年和2023年，水木天蓬的研发用度较探讨数诀别减少了893.79万元和1,327.31万元，占各年本色净利润的比例高达57.44%和55.35%。这种以殉国弥远研发才智为代价交流短期利润的作念法，无疑为公司的明天发展埋下了隐患。

更为要害的是，这次来回的功绩得意隐私率极低，仅徐农一东谈主承担了部分功绩抵偿职守，其他激动并未竖立任何功绩得意。这意味着，即便水木天蓬明天无法达成预期的盈利见识，大部分激动也不会因此承担任何亏本。这种不合称的风险摊派机制，较着对中小激动极为不利。尤其是在方向公司大激动曹群通过这次来回所获取的现款对价高达2亿元的情况下，中小激动的利益若何得到有用保险，成为了亟待处治的问题。

联系来回频发，营收质地存疑

除了高溢价并购外，三友医疗在叙述期内还出现了多起联系来回，触及多家联系企业。其中，春风化雨（苏州）智能医疗科技有限公司为上市公司的联营企业，2023年新增成为水木天蓬的第五大客户；Implanet SA为上市公司子公司，2023年新增成为水木天蓬的第四大客户，并在2024年1-4月跃升为第二大客户，联系来回金额快速增长。2024年仅4个月内，水木天蓬向Implanet的销售收入已达326.41万元，险些与2023年全年的营收抓平。

更为值得关心的是，水木天蓬的第一大客户好意思敦力智康医疗器械有限公司的独家经销条约已于2024年5月到期，两边业务相助限制渐渐减少。2023年，好意思敦力的销售收入占水木天蓬举座营收的43.45%，而到了2024年1-4月，这一比例骤降至20.41%。对此，三友医疗评释称，自2024年5月起，好意思敦力不再为水木天蓬在中国大陆地区的独家经销商，因此两边业务相助限制减少。联系词，重组叙述书中并未对这一紧要变化的具体影响进行详备证实，也未在紧要风险领导章节中给以领导，这不禁让东谈主怀疑公司是否充分流露了联系信息。

此外，水木天蓬的营收季节性踱步也存在较着荒谬。叙述期内（2022年至2024年1-4月），水木天蓬各年第四季度的营收占比均较着高于其他季度，2022年致使高达56.23%，远超行业平均水平。2023年第四季度的营收占比也达到了41.04%，较2022年跳跃15.19个百分点。对比可比公司同期数据，水木天蓬的第四季度营收占比远远高于行业平均值。公司评释称，经销商普通在年底增多备货量以应答下一年度的需求，且医疗机构不才半年聚积开展招投标购置医疗成立。联系词，这种评释反而加深了商场对其是否存在通过压货晋升营收水平的怀疑。

产能膨胀与固定财富变动的不匹配

水木天蓬的产能膨胀与固定财富变动之间的不匹配模式也值得警惕。凭据重组叙述书，2023年水木天蓬的超声骨能源成立主机产能从200台大幅攀升至300台，增幅达50%。联系词，落幕2023年底，水木天蓬的固定财富原值为1,150.84万元，较2022年的1,168.77万元不增反降。这种产能膨胀与固定财富变动的不匹配，激勉了商场对公司产能数据着实性的质疑。同期，水木天蓬的刀头类家具产能期骗率仅为66.72%，远未达到满产水平，但其固定财富盘活率却荒谬优秀，达到了40.94次/年，远高于行业平均水平。这种情况下，公司明天的营收增长能否抓续，仍然存在较大的不细则性。

管束层配景与国际化计谋：上风与隐忧并存

三友医疗的管束层团队由三位本色礼貌东谈主构成：徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）和David Fan（范湘龙）。三东谈主诀别抓有公司11.48%、10.18%和6.99%的股份，估计抓股28.65%。三东谈主签署了一致步履条约，变成了认知的管束架构。Michael Mingyan Liu博士在骨科脊柱家具研发畛域领有突出的研发实力，是多项好意思国和国际发明专利的发明东谈主。徐农先生则在骨伤专科和医疗器械销售方面有着丰富的训诲，曾任好意思敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务部总司理。David Fan先生则在国际商场上有深厚的配景，曾在好意思敦力公司担任国际商场部资深司理。

三位勾搭独创东谈主不仅在行业内领有丰富的训诲，还具备国际化的视线和资源，这为三友医疗的各人化布局提供了有劲支抓。超过是 Implante 的收购，使得公司在国际商场上获取了遑急的期间相助伙伴，有助于快速参加西洋高端商场。联系词，管束层的上风也伴跟着一定的隐忧。2024年9月，三友医疗的别称监事因短线违纪来回收到了上海证监局的警示函，联系违纪来回期间为2022年7月21日至2024年5月31日，而公司发布这次来回事项停牌公告的时刻为2024年4月25日，正值落在该违纪来回时刻范围内。这不得不让东谈主怀疑公司里面礼貌的有用性，以及这次紧要来答信息是否存在提前暴露的情况。

三友医疗在骨科集采政策的影响下，阅历了营收和利润的大幅下滑。尽管公司通过高溢价并购水木天蓬和拓展外洋商场，似乎正在走出低谷，但其并购经由中存在的高溢价、功绩得意隐私率低、联系来回普通等问题，以及中枢家具主机销售单价骤降、营收结构剧烈波动等模式，齐激勉了商场对其明天成长性的担忧。值得贯注的是，公司管束层的步履和里面礼貌的有用性也受到了质疑。

在这种情况下，中小激动的利益若何得到有用保险，成了亟待处治的问题。三友医疗应加强对水木天蓬的管束和整合，确保其功绩概况稳步增长；应进一步提高信息流露的透明度，实时流露紧要事项的影响，幸免信息不合称带来的风险；应加强里面礼貌，介意通常短线来回等违纪步履再次发生。