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从老酒库存角度看白酒企业估值

跟着商务场景缓缓收复，破钞需求回暖，白酒行业仍存在加价空间，这意味着跟着时辰推移，一些白酒企业所践诺的策略收藏的存货很可能将越来越有价值。

本刊特约 王雁飞/文

巴菲特早期买入桑伯恩舆图公司（Sanborn Map Company）时，公司正处在被新期间居品替代和结构性败落的历程中——在来回发生前10年里净利润每年下跌约10%，但巴菲特翔实到公司金钱欠债表上有一个由股票和债券组成的投资组合，账面价值260万好意思元、市值却有700多万好意思元，于所以500万好意思元傍边的价钱买入了这家名义净金钱440万好意思元、本体净金钱900多亿好意思元的公司。

那些未被环球投资者翔实到的、价值非合并般的金钱，被彼得·林奇称作“荫藏型金钱”，这些金钱可能是一堆现款，偶但是是证券、库存商品、房地产，还有可能荫藏在金属、石油、报纸、专利药品、电视台之中。

有必要爱重荫藏金钱

格林沃尔德教授在《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》中提到现款流折现法的舛误时说，“现款流折现法在很猛进度上忽略了一个垂死的估值信息开首——现时的金钱欠债表。很少有东说念主着实翔实到，金钱欠债表上的金钱和欠债所蕴含的信息雷同有价值”“只是依靠净现值分析而冷落金钱欠债表的投资者，比那些关切金钱欠债表的投资者更有可能发现我方在来回中处于颠倒的一方”。

从开脱现款流折现的角度看待这个问题：惟有这些金钱被管束而不影响企业主买卖务的执续运营，那么这些金钱的管束价值就可被视作当期的现款净流入，不错将它们纳入到开脱现款流折现模子中去。

这种情况在A股雷同存在。比如，位列某券商股第二大鼓动的某上市公司，执有的这部分证券市值已卓越本身市值。再比如，某上市公司账面的类现款金钱卓越其市值，而且自执超百万闲居的上海中枢商圈物业，仅后者价值就卓越其当下市值。

白酒企业亦然一个典型的例子，白酒库存属于即使被管束也不影响净利润产生的一类金钱。由于金钱欠债表往往按照历史老原本计量，这意味着在编制金钱欠债表时，白酒存货被纪录为购置金钱时所付出的对价，而不是其现时市集价值或销售价值。因此，部分白酒存货的价值被低估，尤其是那些自制半制品即年份基酒的价值被严重低估。

白酒行业仍有加价空间

以较早践诺“老酒”策略的舍得酒业为例，公司2023年年报中提议，从1976年运转将每批次最优质的基酒预留一定比例用于策略收藏，遍及的优质陈年基酒迟缓千里淀下来，优质老酒的策略储备为公司打造老酒品类第一品牌奠定了基础。

搁置2023年末公司白酒库存量共14.98万吨，其中半制品酒（含基础酒）14.12万吨、制品酒0.86万吨。清点公司积年年度呈报，不错发现公司自2016年起即保执13万吨以上的库存量限制，采集“每一瓶王人是老酒”的宣传，咱们不错假设这些库存酒均为老酒。公司2023年中高端酒平均出厂价为22万元/吨，那么以此价钱想象的库存的市集价值为14.98万吨×22万元/吨=329.56亿元。

虽然，还要酌量存货变现的问题。即使在公司执续计划的假设下，公司思要按市集售价一次性收回现款的难度也较大，假设公司能按出厂价7折的价钱一年内售出全部存货，可知前述的329.56亿元存货现值为230亿元，比拟于存货的账面价值越过186亿元。

在2023年末公司账面净金钱72亿元的基础上，加上存货价值超出账面的部分186亿元，则着实净金钱258亿元。搁置2024年11月8日，公司总市值256亿元，与企业的着实净金钱价值相称。

再来看白酒行业里库存量最大的企业——洋河股份。

连年来洋河在束缚延伸基酒产能的同期，也一直坚执策略收藏，每年将每批次最优质的基酒预留一定比例用于策略收藏，由此遍及的优质陈年基酒迟缓千里淀下来。2023年年报炫夸，洋河股份储有69万吨不同庚份的原浆陈酒。另外，左证公司在投资者互动平台上的恢复，搁置2023年底，洋河股份的储酒能力最高已达100万吨，其中陶坛存储的高端年份酒照旧达到23万吨。

2023年洋河的总销量16.61万吨，按照中高级和低档6：4的比例来推算，则中高级酒销量9.97万吨、庸碌酒销量6.64万吨。2023年公司的销售收入330亿元略多，其中中高级酒收入285亿元、庸碌酒收入40亿元。不错推算出，2023年中高级酒吨价28.59万元/吨、庸碌酒吨价6.02万元/吨。

公司现存的69万吨白酒基酒，账面按老本炫夸为189亿元，其市集价值几许？

这69万吨基酒中，有高端基酒储酒23万吨、庸碌酒基酒46万吨，左证浓香型白酒的工艺，辨别不错分娩出52度高端商品酒约23×1.4=32.2万吨，52度庸碌商品酒约46×1.4=64.4万吨。因此，库存基酒按公允价值想象的价值为28.59×32.2+6.02×64.4=1309亿元。即便打7折也有916亿元，比存货账面价值越过727亿元。相应地，公司净金钱将由账面的519亿元增多为1246亿元。搁置2024年11月8日，公司总市值1329亿元，仅比企业的着实净金钱价值越过不及百亿元。

从以上分析可知，这种来自金钱欠债表的金钱重估将为投资白酒企业增多一份安全保险。

况且，跟着住户东说念主均可利用收入逐年增多，在经济政策刺激下当年地产有望企稳，商务场景缓缓收复，破钞需求回暖，白酒行业仍存在加价空间，这意味着跟着时辰推移，不会变质的白酒存货很可能将越来越有价值。

在2022年亚布力论坛上，茅台前董事长丁雄军曾露馅，“70多年以来，茅台存了几十万吨基酒，按照面前的市集价值想象是许多万亿，具体数字我不可露馅”。

那么，终末，咱们不妨来算一算茅台的这个数字到底有多大。

搁置2023年末，茅台公管库存量共29.38万吨，其中半制品酒（含基础酒）27.98万吨，制品酒1.40万吨，并讲解了制品酒中包含了系列酒。由于2022年之前茅台系列酒处于尽产尽销的现象，咱们不错臆测半制品酒中绝大多数为茅台酒的基酒。

淌若按结尾销售价钱想象，酌量年份酒等高价值酒对均价的拉升，咱们假设平均每瓶茅台酒的价钱为2500元，那么这些存货的市集价值约29.38万吨×2124瓶/吨×2500元/瓶=15600亿元（每吨酒约合2124瓶）。但淌若按茅台酒2023年的出厂价均价300万/吨想象的话，市集价值约29.38万吨×300万元/吨=8814亿元。

因此，茅台公司的库存价值莫得丁雄军所说的“几万亿”之高，但如实也万亿元傍边价值。

（作家为海南大学“一带一说念”盘考院经济盘登科心副盘考员。本文不组成投资建议，据此投资风险自夸）

本文刊于11月16日出书的《证券市集周刊》